<img height="1" width="1" style="display:none" src="https://www.facebook.com/tr?id=479708106200774&amp;ev=PageView&amp;noscript=1">

De autosector: analyse en verwachtingen

23 april 2021

Dat de autosector een reputatie heeft voor langetermijndestructie van aandeelhouderswaarde is ruim bekend. Van de naar schatting ruim 3000 verschillende autoproducenten die sinds het begin van de 20e eeuw werden opgericht, blijven er anno 2021 ongeveer 14 globale conglomeraten over. Minder rendabele autoproducenten gingen doorheen de tijd simpelweg failliet of werden overgenomen door grotere concurrenten. Warren Buffett, waarschijnlijk de beste belegger van de afgelopen eeuw, merkte daaromtrent in een interview uit 1999 met het magazine Fortune op: “Weinig mensen werden de afgelopen eeuw rijk van transformatieve industrieën zoals de auto- en luchtvaart.”*

Echter, met de opkomst van populaire nieuwe automerken zoals Tesla, Lucid of Nio lijkt de industrie een nieuw elan te vinden.

Hoe verklaren we de bizarre tegenstelling waarbij enerzijds de auto-industrie een ware revolutie betekende voor het leven van mensen in de 20e eeuw en er toch tezelfdertijd miljarden aandeelhouderswaarden werden vernietigd in dezelfde sector?

En kan de elektrificatie van het wagenpark een nieuw ‘gouden tijdperk’ voor de autobouwers inluiden?

* Loomis, C. & Buffett W. (1999). Mr. Buffett on the Stock Market The most celebrated of investors says stocks can't possibly meet the public's expectations. As for the Internet? He notes how few people got rich from two other transforming industries, auto and aviation. Fortune Magazine, 11.

De economische wetmatigheden van de auto-industrie

De autosector in het algemeen behoort tot de zogenaamde cyclische sectoren, waarmee we bedoelen dat aandelen van autoproducenten meer dan gemiddeld blootgesteld zijn aan opwaartse en neerwaartse bewegingen in de algemene economie. Simplistisch gesteld zullen we als mens eerder geneigd zijn niet-noodzakelijke uitgaven te doen op momenten dat het consumentenvertrouwen hoog is en de toekomst er rooskleurig uitziet dan gedurende periodes waarin we economische tegenspoed verwachten. In essentie komt het erop neer dat de autoverkopen in grote mate gecorreleerd zijn aan andere macro-economische indicatoren zoals consumentenvertrouwen, werkloosheid, intrestvoeten of gemiddelde loongroei. 

Daaruit volgt de ‘conjunctuurcyclus’, waarbij een vertraging van de algemene economische activiteit een negatieve impact heeft op de vraag. Die daling in de vraag moet noodzakelijkerwijs gecompenseerd worden door een daling in de productie waardoor het bedrijf in vele gevallen mensen moet ontslaan en de productiecapaciteit moet terugschroeven. Daardoor stijgt de werkloosheid waardoor algemene inkomens (= lonen) in de economie beginnen te dalen. We komen dan in een negatieve vicieuze cirkel terecht, die enkel gebroken kan worden bij een verbetering in de algemene macro-economische omstandigheden.

De kostenbasis van de autobouwers

Los van de ‘conjunctuurcyclus’ is de autosector enorm kapitaalintensief waardoor voldoende schaal voor de meeste autobouwers een absolute noodzaak is om operationele winst te genereren. Enerzijds kennen autobouwers een hoge mate van vaste kosten, denk bijvoorbeeld aan leasingverplichtingen van productiefaciliteiten, afschrijvingen van lasmachines, de verzekeringspremies etc.

Die kosten liggen, zoals de naam het doet vermoeden, in grote mate vast voor een specifieke tijdsperiode en kunnen dus niet teruggeschroefd worden. Belangrijk om op te merken is dat die kosten er zijn, onafhankelijk van het productievolume van het bedrijf.

De variabele kosten daarentegen fluctueren met de geproduceerde hoeveelheid van het bedrijf. De loonkosten zijn in veel bedrijven de grootste variabele kosten en zullen stijgen naarmate de productiehoeveelheden toenemen, aangezien men meer mensen zal aannemen om aan de vraag te kunnen voldoen. Andere voorbeelden van variabele kosten zijn grondstoffen (in casu staal) of bijvoorbeeld commissies bij verkoop.

De operationele hefboom

De hoge kostenbasis bij de autoproducenten heeft tot direct gevolg dat om operationele winst te genereren, er voldoende schaal moet zijn. Anders gezegd moeten autobouwers een minimum aan verkopen realiseren om uit de vaste en variabele kosten te geraken. Dat punt noemen we het operationele break-evenniveau.

De implicaties van dat operationeel break-evenniveau zijn dan ook tweeledig:

  • Een daling van de omzet zal, door de hoge kosten-basis, een relatief grotere daling van de operationele winst teweegbrengen.
  • Anderzijds zal een omzetstijging, boven de kostenbasis, leiden tot een proportioneel sterkere stijging van de operationele winst.

Cyclische waarden in uw portefeuille

Ongetwijfeld vraagt u zich op dit punt in het artikel af waarom u, gegeven de bovenstaande factoren, dan in de autosector zou willen beleggen.

Toegegeven, investeren in cyclische waarden vergt meer onderzoek en begrip van waar we ons op dit moment bevinden in de conjunctuurcyclus. Dit zijn dan ook geen typische buy & hold-aandelen, maar moeten opgepikt worden in de vroege fase van een economische expansie. Ze worden idealiter dan ook opnieuw verkocht op het moment dat de macro-economische outlook het gunstigst staat, wat meteen ook de grote moeilijkheid van dit type aandelen is.

Echter, als de timing van de aankoop correct is, wacht de belegger een bovengemiddeld rendement.

De algemene cycliciteit van de autosector

De cycliciteit van de autosector kunnen we het best schetsen aan de hand van volgende grafiek.

exhibit-22

Het meest opvallende aan deze grafiek is dat in de meeste gevallen de autoverkopen al beginnen te dalen nog voor er sprake is van een algemene economische recessie. Daarnaast zien we steevast een stevige heropleving en een versnelling van de autoverkopen in de eerste fase van de economische expansie.

De autosector op globaal vlak

De globale autosector was sinds de piek in 2018 al in een recessionaire fase aanbeland. Er was een zekere mate van overcapaciteit op de markt, waardoor dit een neerwaartse druk begon uit te oefenen op de prijzen en aldus de operationele marges van de autobouwers. Hoewel de COVID-19-pandemie een duidelijke versnelling van de malaise in de sector teweegbracht, is het belangrijk om op te merken dat de contractie al bezig en in zekere mate ook nodig was. Voor 2020 gaan we uit van een algemene krimp in de autosector van ongeveer 15 %, na een daling van 4,2 % in 2019.

exhibit-18

Voor de komende jaren gaan we echter opnieuw uit van een sterk herstel op globaal vlak. Enerzijds zouden opgebouwde spaarreserves gedurende de afgelopen lockdownperiodes de consumptie van discretionaire uitgaven de komende kwartalen positief moeten ondersteunen. Anderzijds verwachten we een heropleving van de algemene economie, wat een positieve impact zou moeten hebben op het consumentenvertrouwen. Ten slotte verwachten we een positieve bijdrage van de verduurzaming van het wagenpark. We denken dat de ontwikkeling van nieuwe elektrische modellen de algemene vraag extra zal stuwen en tot hogere verkopen zal leiden in de komende jaren.

China: de groeiopportuniteit

De Chinese automarkt is op het vlak van absolute aantallen onmiskenbaar de grootste. Toch heeft de autosector het op die markt moeilijk sinds 2018. Dat was te wijten aan twee factoren. In de eerste plaats was er een vertraging van de algemene economische groei, wat een impact had op het Chinese consumentenvertrouwen. Die vertraging van de economische groei was een direct gevolg van de sluimerende handelsoorlog tussen de VS en China. Ten tweede is de Chinese overheid veel sensitiever geworden op het vlak van milieubezorgdheden en de algemene slechte luchtkwaliteit in steden. Daardoor heeft ze strengere regelgeving afgekondigd op het vlak van uitstootregels van nieuwe wagens. Tot slot heeft de Chinese overheid het subsidiemechanisme voor aankoop van nieuwe wagens afgebouwd, wat ook duidelijk woog op de vraag bij consumenten. Die contractie heeft er ook toe geleid dat verschillende autobouwers zoals Ford, Hyundai en Suzuki de beslissing namen om hun productiecapaciteit in China sterk af te bouwen, of om die markt volledig te verlaten.

Dat gezegd zijnde, zien we sinds het voorjaar van 2020 een sterke heropleving van de vraag in China, na het absolute dieptepunt gedurende de coronacrisis. Gegeven de relatieve controle in China over het virus en de sterke economische groeicijfers, denken we dat dat zich de komende jaren zal vertalen in een robuuste groei van de autoverkopen. Volgens het onderzoeksbureau Morningstar zou de Chinese automarkt met respectievelijk 11 % en 5,3 % in 2021 en 2022 aangroeien. Tegen 2030 verwacht het onderzoeksbureau dat 1 op 2 verkochte wagens in China elektrische wagens zullen zijn.

exhibit-48

The future is electric

Dat de elektrische wagen aan een sterke opmars bezig is, is in grote mate te danken aan de populariteit van nieuwe jonge spelers zoals Tesla en Nio. Zij bewezen dat een elektrische wagen niet noodzakelijk saai of lelijk hoeft te zijn en dat die wagens kunnen concurreren op het vlak van gebruiksgemak en prijs met de traditionele modellen. Bovendien hebben zij een voorsprong opgebouwd op het vlak van technologische knowhow in batterijtechnologie.

Ondanks hun populariteit zijn we toch minder enthousiast over de aandelen van die bedrijven. Enerzijds zijn die spelers amper winstgevend en anderzijds laat de huidige torenhoge waardering geen ruimte voor problemen. Daarnaast kost het tijd om de schaalvergroting te bereiken die de meer traditionele autobouwers op dit moment al bezitten.

In het hoofd van de consument is het grote probleem met volledig elektrische wagens op dit moment onmiskenbaar de beperkte actieradius en de gebrekkige laadpaalinfrastructuur. Vandaar dat wij denken dat er in de eerste fase eerder een trend zal zijn richting de hybride modellen die een elektromotor combineren met een traditionele aandrijving.

electric-car-charging-station-street_1920x1280

Dierickx Leys top pick

Hoewel we er bij Dierickx Leys van uitgaan dat er meerdere winnaars zullen zijn in de sector, gaat onze persoonlijke voorkeur uit naar het Duitse BMW. We denken dat het bedrijf de afgelopen jaren de juiste beslissingen heeft genomen om na enkele jaren van relatieve underperformance opnieuw aan te knopen met een sterk groeiverhaal. We sommen voor u de drie belangrijkste redenen op.

  1. Inhaalbeweging op het vlak van R&D
    BMW heeft de afgelopen jaren een forse inhaalbeweging moeten uitvoeren op het vlak van R&D- uitgaven wegens de relatieve achterstand op het vlak van elektrificatietechnologie. Daardoor nam het R&D-gedeelte als percentage van de omzet toe tot respectievelijk 7,1 % (2018) en 6,2 % (2019). In absolute termen spreken we dan over bedragen tussen de € 6 miljard en € 7 miljard. Ook in het boekjaar 2020 heeft BMW ongeveer 6,3 % van de omzet gespendeerd aan R&D-uitgaven. (= ongeveer € 5,7 miljard) Dat weegt mede op de operationele winstmarges (EBIT) van het bedrijf, die in dezelfde periode afnamen van 7,2 % in 2018 naar 4,9 % in 2019 tot 4,8 % in 2020. Hoewel dat op korte termijn pijn doet en drukt op de winstgevendheid, was dat volgens ons vanuit langetermijnperspectief absoluut de juiste beslissing.

    r&d

    Bron: Investor presentation BMW

  2. Groei in China
    BMW kent al jaren een zeer consistente groei in de Chinese automarkt. Het is duidelijk dat er een zeer sterke voorkeur bestaat bij de consument voor buitenlandse luxemerken die in het hoofd van de consument superieur zijn aan de eigen binnenlandse spelers. Bovendien groeit, door de sterke economische prestaties van het land, de Chinese middenklasse jaar na jaar aan, waardoor die merken voor een groter gedeelte van de populatie een optie worden. Op dit moment maakt de Chinese markt ongeveer 21,5 % van de totale omzet van BMW uit.

    groene-balken

    Bron: Bloomberg

  3. Elektrificatie
    Dat BMW de afgelopen jaren een sterke inhaalbeweging op het vlak van productie en verkoop van elektrische wagens heeft ingezet, is een duidelijk understatement. Beginnende met de introductie van de I3 in 2013 en de I8 in 2014 bleef het bedrijf geruime tijd achter op de concurrentie op het gebied van volledig elektrische wagens (FEV). Het bedrijf besloot zich echter te focussen op de hybride varianten als tussenstap naar een volledige elektrische aandrijving. Dat die strategie succesvol was, tonen de verkoopdata van 2020 op de Belgische markt waarbij BMW 4 van de 10 beste verkopende hybrides, of een dikke 24 % van de totale hybride markt bezit. Ook op het vlak van volledig elektrische wagens (FEV) zit het bedrijf niet stil. BMW zal tegen eind 2021 vijf volledig elektrische modellen in de aanbieding hebben (BMW I3, IX3, I4, IX en de MINI cooper SE).

leading

Concluderend

De notoire cyclische auto-industrie is voor veel beleggers een zeer moeilijk verhaal. Het is een sector die het nodige onderzoekswerk vergt, gekoppeld aan een zorgvuldige macro-economische analyse van de conjunctuurcyclus. We denken dan ook dat aandelen uit deze sector niet tot de klassieke buy & hold-aandelen mogen gerekend worden, maar voornamelijk in de eerste fase van een economische expansie moeten opgepikt worden. Volgens onze analyse staan we mogelijk aan de vooravond van een sterke herneming van de vraag in de autosector.

Onze favoriet in de sector is het Duitse BMW. We denken dat het management er de afgelopen jaren in geslaagd is om het bedrijf, na een periode van relatieve underperformance, terug op het juiste spoor te brengen. We denken dat de massale investeringen in R&D, voornamelijk gericht op de elektrificatie van de premium modellen, hun vruchten zouden moeten afwerpen, beginnende in 2021. Daarnaast zou het bedrijf ook bovengemiddeld moeten kunnen profiteren van de groei van de Chinese middenklasse, die een voorkeur heeft voor het premium label van de Duitse autobouwer.

Meer weten? Lees dan de volledige studie van BMW.

Ook interessant

blogpost over Beleggen

Blijf op de hoogte!

Nog geen reacties

Laat ons weten wat jij denkt.